Warum bewegen sich Aktienpreis und Anleiherenditen nicht im Tandem
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Die allgemeine Erwartung einer anstehenden Leitzinserhöhung sorgte Freitag für Unruhe sowohl im Aktien- als auch im Anleihenmarkt und verstärkten zweifellos bereits bestehende Befürchtungen unter den Anlegern, selbst vermeintlich diversifizierte Portfolios könnten einen doppelten Dämpfer hinnehmen müssen.

Die Anspannung ist nachvollziehbar, wenn man einen Blick auf den Zusammenbruch der traditionellen Verbindung zwischen Kapitalmarktzinsen und Aktien wirft. Normalerweise bewegen sich Aktien und Kapitalmarktzinsen aufgrund der Vorstellung gemeinsam auf und ab, dass gute Neuigkeiten für Aktienmärkte schlechte Neuigkeiten für Bonds sind – daher Preise nach unten und Renditen nach oben treiben – und andersherum.

Die Renditen für US-Staatsanleihen machten am Freitag einen Sprung nach oben und setzten ihren Anstieg am Montag vor dem Hintergrund von Bedenken fort, die US-Notenbank könnte vorhaben, die Zinsen aggressiver als zunächst gedacht anzuheben. Die Aktienmärkte verzeichneten am Freitag ihren größten Tagesverlust seit den Nachwirkungen der Abstimmung Großbritanniens für ein Verlassen der EU im Juni, konnten am Montag allerdings immerhin einen Teil der Verluste wettmachen.

Ausverkauf auf dem globalen Markt

Laut einer Montag veröffentlichten Einschätzung von Jim Reid, Macro Strategist bei Deutsche Bank, fiel die 20-Tages-Korrelation zwischen dem S&P 500 und Renditen auf US-Treasuries mit zehnjähriger Laufzeit am Freitag auf einen Wert von -0,52 – und näherte sich damit ihrem tiefsten Stand seit fünf Jahren. Eine Korrelation von plus 1 würde bedeuten, zwei Vermögenswerte bewegten sich im Gleichschritt, wohingegen eine Korrelation von minus 1 auf eine perfekt inverse Beziehung verweisen würde.

Warum ist die gewöhnliche Beziehung außer Kraft gesetzt? Analysten und Ökonomen haben bereits eine Reihe an Theorien präsentiert. Ein wichtiger Grund könnte sein, dass Bullen zunehmend willens sind, unter dem Verweis auf extrem niedrige Erträge über historisch überzogene Aktienbewertungen hinwegzusehen.

Das hat für einen Ansturm vor allem auf renditestarke Aktienwerte gesorgt.

Am Montag sagte Mislave Matejka, Analyst bei J.P. Morgan Cazenove, in einem Kommentar:

„Über die vergangenen Jahre verlassen sich Anleger im Aktienmarkt in hohem Maße auf unvermindert niedrige Kapitalmarktzinsen. Für viele Investoren ist die attraktive Differenz zwischen Aktien und Kapitalmarktzinsen der Hauptgrund für den Kauf von Aktien.“

Obwohl ein nachhaltiger Anstieg der Kapitalmarktzinsen nicht das „Basisszenario“ von J.P. Morgan Cazenove ist – Matejka geht davon aus, dass Anzeichen sich abschwächenden Wachstums die Entschlossenheit der Fed bei möglichen Zinserhöhungen deutlich verringern dürften – scheinen die Aktienmärkte dennoch anfällig für mögliche Ausverkäufe von Bonds.

Da fallende Kapitalmarktzinsen zu höheren Aktienbewertungen beigetragen hätten, seien Aktienwerte an die Spitze der historischen Handelsspanne gedrängt worden, was sie überdurchschnittlich anfällig für Kapitalmarktzinsen mache, so Matejka.

Könnten also, falls die Zinsen weiter steigen sollten, diversifizierte Portfolios letztendlich erhebliche Verluste bei Anleihen und Aktienbeteiligungen hinnehmen müssen? Verunsicherte Investoren könnten Hoffnung schöpfen aus einem August-Beitrag von James McDonald und Daniel Phillips, Investment Strategists bei Northern Trust Asset Management.

Sie stellten fest, dass solche Beispiele von Double Trouble recht selten auftreten und argumentierten, dass das gegenwärtige Umfeld nicht die entsprechenden Charakteristika aufweist, welche für eine Wiederholung sprechen würden.

Sie konnten in den letzten 70 Jahren lediglich drei Phasen identifizieren – 1965, 1968 und 1980 – wo negative Einjahres-Durchschnittsrenditen auf festverzinsliche Anlagen von negativen Einjahres-Aktienrenditen begleitet wurden.

Nach Ansicht von McDonald und Phillip unterschieden sich alle diese Fälle erheblich vom aktuellen Umfeld.

„Phasen zusammentreffender negativer Kapitalmarktzinsen und Aktienrenditen treten nur selten auf“, schrieben sie. „Sie traten in der Vergangenheit auf in Zeiträumen steigender Inflation, zunehmenden Wachstums und bei zu großem Optimismus hinsichtlich der Erwartungen zukünftiger Zinserhöhung.“

Während die Preise für Bonds in allen drei Fällen erheblich niedriger waren als das heute der Fall ist, war die Zinsstrukturkurve – die Referenz zwischen kurz- und langfristigen Erträgen – in allen drei Fällen flacher. Der Abstand zwischen 10-Jahres- und 3-Monats-Zinsen betrug 1965, 1968 und 1980 jeweils 0,4, 0,3 und 0,5 Prozentpunkte, verglichen mit aktuell 1,3 Prozentpunkten.

Das ist wichtig, da eine flachere Zinsstrukturkurve „eine geringere Erwartung von Zinserhöhungen impliziert und die Märkte davon überrascht wurden, als die Zinssätze während der Double Trouble-Ereignisse (zwischen 1% und 4%) stiegen“, schrieben sie. Die aktuelle Zinsstrukturkurve hat sich von ihrem Nach-Krisen-Hoch von rund 3,5 Prozentpunkten auf das gegenwärtige Niveau abgeflacht, womit sie nur knapp unter dem seit 1962 bei 1,5 Prozentpunkten liegenden Durchschnittswert liegt.

Und obwohl sich Anleger beunruhigt über kostspielige Aktien zeigen, verweisen McDonalds und Phillips auf den Umstand, dass in allen drei bisherigen Fällen von Double Trouble die Equity-Bewertungen auf Grundlage der Gewinnrendite höher lagen als dies aktuell der Fall ist, obwohl die Kluft zwischen Gewinnrendite und Renditen auf US-Staatsanleihen am Montag zugenommen hatte.

Auch die Lage bei der Inflation sei entschieden anders, so die Analysten. Diese habe in den Phasen 1965 und 1968 im Folgejahr jeweils erheblich zugelegt oder sogar weit über der aktuell von der Fed angestrebten 2%-Marke gelegen (1968 und 1980). Die Inflation steht aktuell bei 1% und die Märkte erwarten auch für die nächsten fünf Jahre keine signifikanten Veränderungen.

Das Wachstum hingegen war im Verlauf der Double Trouble-Phasen unterschiedlich.

In den Jahren 1965 und 1968 lag das Wachstum zunächst bei sehr dynamischen 5% und mehr, schwächte sich dann aber jeweils im Folgejahr ab. 1980 war die Wirtschaft um 1,6% geschrumpft und war im Folgejahr wieder auf 4,4% geschnellt, nur um im darauffolgenden Jahr dabei zuzusehen, wie die höheren Zinssätze die Wirtschaft in eine Double Dip-Rezession stürzten. Das aktuelle Wachstum ist wenig dynamisch und die Northern Trust-Experten erwarten für die nächsten fünf Jahre eine jährliche Rate von rund 1,7%.

Die Analysten sagten, dass selbst wenn sie Unrecht hätten, der Blick in die Geschichte zeige, dass sich der Besitz von Bonds in Zeiten von Double Trouble trotzdem auszahlt, da sie bei der Reduzierung des Abwärtsrisikos im Gesamtportfolio helfen.

Аналитики говорят, что, даже если они неправы, история показывает, что иметь в портфеле облигации полезно даже в такие моменты, поскольку они помогают снизить риски.

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